Die Fallen der Benchmarkorientierung

Es gibt grundsätzlich zwei unterschiedliche Arten von Investoren: die freien und die gebundenen. Die einen nehmen sich die Freiheit, sich für die Anlagen ihrer Wahl zu entscheiden. Zu diesen Investoren gehören neben Privatanlegern meistens auch Stiftungen. Die anderen begeben sich freiwillig oder unfreiwillig in eine Art Gefangenschaft und verpflichten sich, ein ge­wisses Anlageziel zu verfolgen. Konkret bedeutet dies, dass sie sich an einem Vergleichsindex, im Fachjargon auch „Benchmark“ genannt, orientieren müssen und von diesem nicht zu stark abweichen dürfen.

Gründe für die Orientierung an einer Benchmark

Die Verbreitung dieser sogenannten Benchmarkorien­tierung hängt einerseits von den Kapitalmarktregulie­rungen ab, aber auch von der zugrunde liegenden Ka­pitalmarkttheorie. Insbesondere Versicherungen und Pensionskassen sind häufig gesetzlich verpflichtet, einem gewissen Vergleichsindex zu folgen. Aber vie­le institutionelle und private Anleger verpflichten sich selbst, einer Benchmark zu folgen.

Dabei ist die Benchmarkorientierung eigentlich zum Schutz der Anleger und ihrer Begünstigten entwickelt worden. Sie hilft, einen direkten Vergleich zwischen den Versicherungsträgern und ihrem Anlageerfolg her­zustellen und damit Transparenz für den Versicherungs­nehmer zu schaffen. Außerdem reduziert sie das häufig wenig beachtete Risiko risikoscheuer Anleger: das Risi­ko, nicht investiert zu sein und nur gering rentierende, aber dafür schwankungsarme Liquidität zu halten.

Probleme bei der Benchmarkorientierung

Gleichzeitig stellt die Benchmarkorientierung eine Rei­he von Fallen, die von Investoren wenig beachtet wer­den. Die Fallen rühren daher, dass Börsenindizes zu­meist auf Basis der Marktkapitalisierung der darin ent­haltenen Konstituenten berechnet werden. Der Zwang, einen Vergleichsindex abzubilden, führt somit dazu, dass der Großteil der Investitionen in Indexschwerge­wichte getätigt wird. Im Falle der Aktienindizes sind die Indexschwergewichte die etablierten Marktführer und damit zumeist die am wenigsten dynamischen und am langsamsten wachsenden Unternehmen.

Ein zweites Problem ist die übermäßige Sensitivi­tät benchmarkorientierter Portfolios auf Marktschwan­kungen: Bricht der Aktienkurs eines Unternehmens dramatisch ein, wie es z.B. bei Versicherungen und Banken während der Finanzkrise der Fall war, sind benchmarkorientierte Anleger verpflichtet, ihren Anteil an dem Unternehmen zu reduzieren. Wenn sich die Aktie wieder erholt – z.B. aufgrund einer staatlichen Rettungsmaßnahme –, sind die Anleger aber unterin­vestiert und profitieren nicht mehr in ausreichendem Maße. Zudem haben Vergleichsindizes einen „Survival Bias“: Sie suggerieren, dass die Aktien immer ange­stiegen sind, obwohl sich die Zusammensetzung der Unternehmen in dem betreffenden Index dramatisch verändert haben kann und einzelne Unternehmen so­gar in Konkurs gegangen sind. Die Verluste und Trans­aktionskosten, die Anleger dadurch erlitten haben, sind in dem Index nicht berücksichtigt.

Doch am deutlichsten treten die Fallen der Benchmarkorientierung bei den Anleihen zutage. Die Marktkapitalisierung der gängigen Vergleichsindizes bedeutet: Je größer das Volumen der emittierten Ren­tenpapiere eines Unternehmens oder eines Staates, desto größer auch sein Gewicht im Index. Dies führt zu der bizarren Situation, dass das Indexgewicht ei­nes Staates wie Italien, Spanien oder Portugal steigt, je mehr sich die Bonität verschlechtert. Schlimmer noch: Je mehr das Land in die Schuldenfalle schlit­tert, desto mehr seiner Anleihen fragen benchmark­orientierte Anleger nach, um den Vergleichsindex ab­zubilden.

Staaten, die in der Schuldenfalle stecken, haben häufig auch eine höhere Verzinsung, um die Anleger adäquat für ihr Risiko zu kompensieren. Um dieselbe Rendite wie im Vergleichsindex zu erzielen, sind benchmarkorientierte Anleger gezwungen, diese Risiken in ihr Portfolio zu integrieren. Wird der Emit­tent, der bisher als mündelsicher galt, von einer Ra­tingagentur auf Schrottstatus umgestuft und fällt aus dem Vergleichsindex, müssen benchmarkorientier­te Anleger die betreffende Anleihe in die Marktpanik hinein und damit zum schlechtesten Zeitpunkt ver­kaufen. Benchmarkfreie Anleger könnten eine Schwä­chephase durchstehen.

Die Benchmarkorientierung kann bei Anleihen zu einem weiteren absurden Phänomen führen: die Tat­sache, dass Anleihen von Staaten hoher Bonität ne­gative Renditen ausweisen. Das bedeutet nichts an­deres, als dass Anleger aufgrund ihrer Benchmarkori­entierung bereit sind, Staaten dafür zu bezahlen, ihr Geld zu parken, anstatt es unverzinst auf dem Konto zu lassen. Dies ist zwar nicht im Sinne der Begünstig­ten der Anlagen, aber in der Benchmarklogik absolut rational.

Die größte Gefahr der Benchmarkorientierung liegt im Herdentrieb, den sie selbst auslöst. Weil ein gro­ßer Anteil der Anleger den Vergleichsindex abbildet und dazu Index-Produkte verwendet, haben Marktbe­wegungen die Tendenz, sich zu verstärken. Steigt der Index, kaufen alle Anleger die gleichen Titel. Fällt der Index, werden alle Anleger gleichzeitig verkaufen. Dies kann zu erheblicher Illiquidität in Teilmärkten führen, die sich wiederum in starken Schwankungen der Indi­zes äußert.

Mögliche Entwicklungen in der Zukunft

Die Entwicklung nach der Finanzkrise 2008 hat die gesunde Skepsis gegenüber der Benchmarkorientie­rung eingeschläfert. Seit Beginn des Jahres 2009 sind sowohl Aktien als auch Anleihen jedes Jahr relativ gleichmäßig gestiegen. Anleger konnten Buchgewin­ne erzielen, egal ob sie Anleihen oder Aktien kauf­ten oder einen Vergleichsindex abbildeten. Es darf jedoch nicht vergessen werden, dass die in diesem Zeitraum beobachtbaren Marktbewegungen untypisch und durch die lockere Geldpolitik der Zentralbanken verzerrt waren. Mehr noch, diese Marktentwicklungen werden sich in der Zukunft so nicht wiederholen. Die Einlagenzinsen sind inzwischen negativ und der deut­sche Staat kann sich auf fünf Jahre hinaus für nahezu Null Zinsen refinanzieren. In der mittleren Frist wer­den die Zinsen steigen müssen und die Anleihenkurse mit sich in die Tiefe ziehen. Steigende Zinsen werden auch die Bewertungen der Aktien unter Druck bringen. Es ist nicht auszuschließen, dass ein Teil der positiven Marktentwicklung von Anleihen und Aktien gleichsam rückgängig gemacht wird.

Anleger, die brav ihrer ausgewogenen Benchmark mit 50 Prozent Anleihen und 50 Prozent Aktien folgen, werden sich in der bevorstehenden Phase steigen­ der Zinsen mit erheblichen Kapitalverlusten konfron­tiert sehen. Die Verantwortlichen können sich rühmen, nichts falsch gemacht zu haben und immer dem Ver­gleichsindex gefolgt zu sein, doch die Nutznießer der Anlagen werden weder Nutzen noch Genuss erfahren, sondern nur Verluste. Dies ist kein nachhaltiger Weg.

Alternativen zur Benchmarkorientierung

Daher ist es höchste Zeit, einen nachhaltigen Weg ein­zuschlagen und sich von der starren Benchmarkorien­tierung zu lösen. Die Alternative ist ein Anlageansatz, der auf Kapitalerhalt und absolute Renditen abzielt und auf einer tiefgreifenden Analyse der Nachhaltig­keit der Anlagen basiert. Die Nachhaltigkeitsanaly­se stellt alle Anlagevehikel in einen breiteren Kon­text und betrachtet neben finanziellen Kriterien auch ökologische und soziale Faktoren sowie Aspekte der Governance, d.h. der Führungsstrukturen eines Unter­nehmens oder eines Staates. Emittenten, die diesen Kriterien nicht genügen, werden konsequent aus dem Anlageuniversum verbannt und damit Risiken redu­ziert. Die Bank J. Safra Sarasin konnte dank dieses An­satzes frühzeitig die Risiken in portugiesischen und griechischen Anleihen erkennen.

Eine Nachhaltigkeitsanalyse der Zentralbanken hilft auch, die Risiken eines Ausstiegs aus der gegen­wärtigen Geldmengenpolitik und damit die Risiken in den unterschiedlichen Anlageklassen zu erkennen. Diese Instrumente lassen eine Anlagepolitik zu, die sich bewusst weit von der Benchmark entfernen kann und bei Bedarf radikale Portfolioanpassungen zulässt. So sind nicht nur die einzelnen Anlagen im Portfolio nachhaltig, sondern auch die Gesamtrendite.

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Autor
Dr. Jan Amrit Poser,
Bank J. Safra Sarasin